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三全食品公司是成长性行业中的企业

2018-11-28 13:40:47

三全食品公司是成长性行业中的企业

成长性行业总的来看,我国速冻米面食品行业

至今仍然还没有完全成熟,行业竞争格局也没有完全定型。虽然前四家的市场占有率已达到60%以上,但各自的品牌、品种、细分市场等都还有很大的可塑性。展望未来,我们相信国内速冻米面食品消费需求仍有巨大发展空间。尤其是在"业务类"市场方面,将有广阔的提升余地。

成长性行业中的企业

公司市场占有率连续多年雄踞行业首位,而且公司是中国速冻米面食品行业标准的主要起草者。公司至少在以下两方面具有明显优势:一是占尽地利,二是公司目前已形成立足河南的全国性销售络。公司未来几年的增长来源一是新增产能,2007年公司的生产能力为9.90万吨/年(不含外协),销量为13.79万吨;IPO将新增产能18.76万吨/年,到2010年底以前公司总的生产能力将达到28.66吨/年,新增产能是目前产能的1.89倍。二是提升高端产品比例,能否成功打造高端产品,是三全食品进一步提升盈利能力的关键之一。三是"业务类"市场的开拓,三全目前相当重视这一块业务,已专门成立了快餐事业部,并试验性地设立了一家快餐店,并开始与肯德基等快餐企业保持接触。

风险提示

一是成本涨价的风险;二是公司高端产品比例偏低和费用率偏高的风险;三是异地扩张的风险;四是行业恶性竞争的风险;五是三全作为家族企业存在"内部人控制"的风险。

盈利预测与投资评级

我们预计公司2008--2010年的税后利润分别为8414万元,9724万元,11407万元。按9350万的总股本,2008--2010年公司每股EPS分别为0.90元,1.04元,1.22元。考虑到公司处于成长性行业的地位,我们按2009年40倍市盈率,公司一年后的合理价值为41.6元。由于目前该股股价偏高且A股市场存在系统性风险,我们暂时给予"持有"的投资评级。建议在30元以下逢低买入并长期持有。

三全食品主营业务为速冻汤圆、速冻水饺、速冻粽子以及速冻面点等速冻米面食品的生产和销售,所处行业为速冻米面食品行业。公司是国内颗速冻汤圆和只速冻粽子的生产者,也是速冻米面食品行业首批被国家农业部、财政部、国家税务总局等九部委联合认定的"农业产业化国家重点龙头企业"之一。6月24日,我们到该公司进行了实地考察。

成长性行业

随着社会生活节奏的加快,速冻食品已成为当今世界上发展快的食品工业之一。食品专家预测,未来10年中,世界速冻食品消费量将占全部食品的60%。

国内速冻米面食品行业也保持逐年增长,2004年、2005年、2006年销售额分别是21.72亿元、24.33亿元和29.87亿元,2007年也保持了15%以上的增长。在过去的十多年里,我国速冻米面食品行业的竞争格局也处于快速变化之中。90年代初期,我国速冻米面食品行业开始起步,企业数量偏少,产品品种新颖,各类产品畅销,利润丰厚。90年代后期,随着行业企业数量的增加,同质化竞争的加剧,加之这一时期又正好是商超销售渠道高费用期,行业利润水平逐年降低。21世纪开局的几年,行业利润受小企业低价倾销和渠道进场费用双重挤压跌入谷底,但是企业淘汰速度和行业整合加快,品牌集中度提高,市场格局初步形成;市场竞争终由单一价格竞争趋向了品质和品牌的竞争以及差异化产品的综合竞争,国家对食品行业的整治提升了行业进入门槛和运行水平,行业排名前几名的企业利润开始回归正常水平,并随着销售规模的扩大,保持了持续提高的态势。

但总的来看,我国速冻米面食品行业至今仍然还没有完全成熟,行业竞争格局也没有完全定型。虽然前四家的市场占有率已达到60%以上,但各自的品牌、品种、细分市场等都还有很大的可塑性。展望未来,我们相信国内速冻米面食品消费需求仍有巨大发展空间。速冻米面食品消费对象主要分为家庭和业务类两种,"家庭类"是指家庭消费者市场,"业务类"是指餐饮业或其他团体消费者市场。在"家庭类"市场中,目前我国人均速冻米面食品消费量仅为9公斤/年,远低于美国人均60公斤/年和日本人均20公斤/年的水平,显示发展空间巨大。同时在"业务类"市场上,当前国内市场渗透率仅为5%,相比国际平均60%和日本70%的渗透率水平,仍有广阔的提升余地。

当前,有利于速冻米面食品行业发展的有利因素很多,主要有:

一是零售市场的拓展。在一线城市布局的初步完成后,家乐福、沃尔玛等大卖场已经开始向二线城市拓展,并且拓展速度普遍加快。同时随着城市社区大型化的发展,连锁超市和社区便利店取得长足发展。

二是业务市场的兴起。随着人民生活水平提高、生活节奏加快、"外食人群"的增多,餐饮业尤其是快餐业迅速发展。以餐饮和团体伙食为主要市场的业务市场正成为速冻食品生产企业新的拓展领域。很多餐饮业配餐的配送方式,目前正借助速冻米面食品行业工业化之力,形成自己的发展优势。速冻米面食品行业与餐饮业正形成更加紧密的关系。国际市场上,60%以上的冷冻冷藏食品用于餐饮业,日本70%的速冻食品用于快餐与团体伙食,而在我国,速冻食品目前大部分供应超市零售,业务市场比例尚不到5%,但都已经开始越来越重视这一块巨大的新市场,如目前思念食品已与肯德基开展"蛋挞皮"和"油条"两个产品的合作。

三是消费者购买力大大提高,快餐文化越来越普及。伴随着国民经济的快速增长,我国消费者购买能力将大大加强。随着城市化进程和生活节奏的加快,快餐文化越来越被接受。

四是食品冷藏和冷藏链的发展。我国年营业额在五百万元以上的食品冷冻、冷藏企业共计2万余家,其中大部分是各种功能冷藏库和低温运输、配送企业;冷库容量约为700多万立方米;冷藏汽车约3万辆;冷藏列车七千多辆。这为国内速冻米面食品行业的进一步发展提供了物流基础。

成长性行业中的企业

经过多年优胜劣汰的生存竞争,速冻米面行业的竞争格局基本成形。

"三全"、"龙凤"、"思念"、"湾仔码头"等知名品牌已成为中国速冻米面食品的代表。2007年,"三全"、"思念"、"龙凤"、"湾仔码头"四家企业以合计约60%的市场占有率雄居集团。其他厂商品类众多,但每家所占市场份额均十分有限。2003年度至2006年度,三全以13.85%、15.5%、16.65%、19.79%的市场占有率连续多年雄踞行业首位。

而且公司是中国速冻米面食品行业标准的主要起草者。

三全食品至少在以下两方面具有明显优势:

1.占尽地利

一是河南是中国的劳动力输出地之一。速冻食品加工业属于劳动密集型产业,对劳动力需求很大。河南省农村劳动力过剩且成本较低,在国际市场竞争中,使我国速冻米面食品行业具备较大的竞争优势。

二是河南是中国的粮食和生猪生产基地之一。速冻食品生产所需的面、米、肉、蛋、蔬菜等原料均可由省内提供,不仅储备丰富,且质优价廉。充足的原料供应是速冻米面食品行业发展的坚实的基础。

三是河南郑州是我国中部的铁路枢纽,所以公司物流便利。

四是河南是人口大省,目前已经发展成为速冻米面食品的主要区域销售市场和我国的速冻米面食品产业中心。从我国速冻米面食品企业的地域分布来看,河南、上海、广东三地企业的销售比例占到全国的70%。河南境内规模以上速冻生产企业多时达100余家。通过集群效应,河南省速冻米面食品产业规模迅速扩大,在全国的市场拓展上,河南企业的销售额占到全国的40%,河南已成为名符其实的速冻米面食品产业中心。三全作为河南速冻米面食品行业的领头羊,在行业协作和整合方面将发挥优势。

2.全国性销售络

公司目前已形成立足河南,行销全国的格局。公司在各大中心城市设立分公司、子公司,在不设分、子公司的省市大力发展区域经销商,由公司派出业务团队进行市场管理和业务指导。截至2007年6月30日,公司有从事销售的8家分公司、19家子公司以及近千家经销商和近6万个零售终端共同组成遍布全国各省、市、县的销售渠道和络,能够保证公司产品在7天之内就可以迅速推广到全国各地的终端市场。在终端竞争较为激烈或者公司推出新产品之际,子公司模式更能体现出市场反应速度与渠道控制力上的优势。

公司终端商户既包括沃尔玛、家乐福、麦德龙、欧尚、乐购、大润发、好又多、世纪华联、农工商等大中型连锁店,也包括可的、快客、喜士多等便利店。除此之外,公司还通过在超市、商场、便利店以及县乡市场投放近35,000台冰柜专卖公司产品。由此共同形成了密集而完善的营销渠道和络,使公司产品销售覆盖全国所有省、自治区和直辖市90%以上地级市场、75%以上县级市场。

三全未来几年的增长来源虽然随着三全品牌效应的显现,公司品牌产品已初步具备一定的提价能力,但由于原材料、劳动力、运输等生产成本的上涨压力,我们认为在现阶段公司品牌产品的提价能力仅仅能够对冲上游的成本升幅。所以,我们认为,三全未来几年的业绩增长将主要来源于新增产能、提升高端产品比例和业务市场三方面。

1.新增产能

2006年公司的生产能力为9.90万吨/年(不含外协),当年销量为13.79万吨;IPO将新增产能18.76万吨/年,到2010年公司总的生产能力将达到28.66吨/年,新增产能是目前产能的1.89倍。其中:

郑州项目:三全食品综合基地建设工程项目生产期内年平均利润总额6,877.49万元,年平均税后利润4,607.92万元。2008年10月,公司郑州生产地基将建成投产,可以在四季度旺季实现部分产能的自给,一方面可填补原有因产能不足形成的代工产量,另一方面则可开发新的产品和市场。

物流项目:冷链项目建设实施后,公司在速冻冷链上的低温冷藏能力预计每年增加112,200吨、低温冷藏运输能力每年增加110,875吨,低温冷藏销售终端的销售能力每年增加64,750吨,低温陈列位置的销售能力每年增加30,315吨。该项目的建设,可以完善和优化公司产品现有销售渠道、增加零售终端的分布密度、提高公司产品的分销能力。

华东项目:公司在一线城市市场上的占有率仍逊色于龙凤和湾仔码头,这一方面是因为公司前期生产地基布局主要遵循"成本"策略,在一线城市市场并没有自己的生产基地;另一方面是因为公司现有产品仍主要集中在中低端细分市场,没有充分挖掘高端产品市场。募集资金中的华东基地扩张,主要目标就是瞄准高端市场。以上三个项目建设完成后,公司产能将从2007年9.9万吨增至2010年28.66万吨。

2.提升高端产品比例 能否成功打造高端产品,是三全食品进一步提升盈利能力的关键之一。"状元"系列产品推出于2006年,主要面向中高端细分市场。2007年公司通过百城千店、高端品尝、试吃风、蒋雯丽担任形象代言人等一系列全国性推广活动,极大提升了状元品牌的市场地位,使得该品牌销售收入高达2亿元,占到当年公司总销售收入的17%。由于公司在一线城市市场拥有自行投资的子公司经销络,而且公司具备强大的研发能力,所以我们有理由相信"状元"系列在公司业务中的比例将不断提高。

高端产品销售主要通过公司下属子公司完成,因此高端产品比重加大有利于提高公司产品整体售价与综合毛利率水平。此外,今年新增端午假期带来粽子产品销售良机,公司于年初成功开发"三全凌龙舟粽",粽子产品40%左右的高毛利率将有助于公司整体毛利率的稳定于提高。

3.拓展"业务类"市场

在我国,速冻食品目前大部分供应超市零售,业务市场比例尚不到5%,但业内主要企业都已经开始越来越重视这一块巨大的新市场,如目前思念食品已与肯德基开展"蛋挞皮"和"油条"两个产品的合作。三全目前也相当重视这一块业务,已专门成立了快餐事业部,并试验性地设立了一家快餐店,并开始与肯德基等快餐企业保持接触。

风险提示

一是成本涨价的风险。面粉是国内此轮食品涨价中涨幅小的品种之一,但不排除后期补涨。今后劳动力成本、物流成本都有刚性上升要求,加上政府的物价管制只是阶段性限制,物价管制放开后食品行业的很多成本费用都会有补涨空间,这种补涨很可能超过高端产品提价带来的毛利率改善空间。

二是公司高端产品比例偏低和费用率偏高的风险。三全在高端产品的开发与经营上目前落后于湾仔码头和思念等主要竞争对手,而在销售费用率上却远高于同行平均水平。2007年三全销售费用率达26%,虽然可以解释为2007年在推广高端产品状元系列的过程中的先期投入,具有一定的合理性,但如果在未来几年不能得到有效控制,将削弱公司的实际盈利能力。

三是异地扩张的风险。我们认为华东基地应该会在一定程度上提高公司在华东市场的规模和销量,但华东市场一直都是行业内同类企业的争夺为激烈的地方,公司作为一家立足河南的企业,能否在竞争中取胜,真正发挥华东基地的作用,需要进一步观察。

四是行业恶性竞争的风险。目前,公司面临的竞争已不再是与众多中小企业的价格竞争,而是在中、高端市场上与集团企业的品牌、渠道、产品质量、产品差异化等方面的竞争。但行业内价格战短期内难以彻底消除。不排除更具成本优势的企业采取价格压制手段以争取换回更大的市场份额。

五是三全作为家族企业,存在企业控制人经营管理不当和败德的风险。

盈利预测与投资评级

前面我们已经论述,三全未来几年的业绩增长将主要来源于新增产能、提升高端产品比例和业务类市场三方面。为计算方便,我们简单假设,在现阶段,公司提升高端产品比例以及品牌产品的提价能力与上游的各种成本升幅相抵消。同时,由于业务类市场目前尚未形成盈利模式,所以对业务类市场的收入我们暂时也忽略不计。这样,三全未来三年的盈利预测将主要基于新增产能。

我们假设2008年10月郑州项目投产,物流冷链项目在未来三年均匀建设并逐步发挥效益,2009年华东项目开始建设2010年投产。三大项目扩建完成后公司产能将从2007年9.9万吨增至2010年28.66万吨,三全的产能瓶颈问题得到解决。

我们假设公司常温食品销售量在未来三年维持不变;公司新项目投产后通过协作工厂增加的销售量在未来三年减少50%。

由于未来几年内行业将持续保持增长,我们相信在新产能投产后销售将按预期实现增长。我们简单预计公司年间的产品销量分别为17万吨、22万吨和25万吨。

我们假设公司的毛利率水平维持不变,各种费用同比例变化。

在以上假设前提下,我们预计公司2008--2010年的税后利润分别为8414万元,9724万元,11407万元。按9350万的总股本,2008--2010年公司每股EPS分别为0.90元,1.04元,1.22元。考虑到公司处于成长性行业的地位,我们按2009年40倍市盈率,公司一年后的合理价值为41.6元。由于目前该股股价偏高且A股市场存在系统性风险,我们暂时给予"持有"的投资评级。建议在30元以下逢低买入并长期持有。

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